英特爾成(chéng)爲最佳投資。

概述

随著(zhe)AMD(NASDAQ:AMD)過(guò)去幾年PC市場份額的增長(cháng)停滞甚至下降，多頭指望該公司的其他部門推動增長(cháng)，尤其是利潤豐厚的數據中心業務。尤其是在這(zhè)一領域，英特爾(INTC)的領導地位被(bèi)AMD侵蝕的情況最爲明顯。 

然而，最新的信息表明，AMD已經(jīng)降低了其下一代都(dōu)靈的規格，爲英特爾比預期更快地奪回數據中心的領導地位鋪平了道(dào)路，反過(guò)來又抹去了AMD投資論的這(zhè)一重要部分。 

都(dōu)靈降級

2021年底，分析師承認在數據中心領導地位方面(miàn)對(duì)AMD的看法是錯誤的，因爲有傳言表明其都(dōu)靈Zen 5 EPYC CPU將(jiāng)比人認爲的更強大，這(zhè)意味著(zhe)即使英特爾憑借Granite Rapids取得領先地位，也隻會持續很短的時間。 

從那時起(qǐ)，這(zhè)一論點最近得到了證實，因爲英特爾2025年數據中心路線圖中完全沒(méi)有下一代鑽石急流，盡管最早的傳聞表明鑽石急流的目标是2024年：英特爾至強：前進(jìn)一步,倒退兩(liǎng)步。 

然而，根據最新的傳聞，英特爾甚至可能(néng)不需要鑽石急流城來參與競争，因爲都(dōu)靈已經(jīng)收到了一項重大的、改變論點的降級。 

而不是N3上的192個内核（當時很多人甚至評論說它將(jiāng)在2023年推出），目前形式的Turin將(jiāng)在N4上僅運行128個内核（這(zhè)是一個N5衍生過(guò)程，隻有微小的改進(jìn)），計劃于第三季度推出2024。 

Granite Rapids升級

顯而易見的是，我們不能(néng)隻是把CPU放在一個較舊的工藝上，并取消33%的内核，并期望具有同樣(yàng)的競争力。然而，對(duì)AMD來說更糟糕的是，在都(dōu)靈降級的同時，Granite Rapids實際上已經(jīng)獲得了一個重大的規格提升。 

正如英特爾在2022年披露的那樣(yàng)，Granite Rapids已被(bèi)置于一個新平台上，它從英特爾4轉移到英特爾3進(jìn)程（提供+18%的性能(néng)），并獲得了一個新的核心架構，提供了大約10%的性能(néng)提升每個時鍾的性能(néng)。因此，經(jīng)過(guò)如此多的改動，這(zhè)是一個完全不同的《花崗岩激流》，隻是産品代号基本保持不變。 

事(shì)實上，甚至核心數量似乎也發(fā)生了變化。謠言有點矛盾，可能(néng)是由于Granite Rapids規格随時間變化，一個謠言說136核，另一個謠言說132核。（英特爾最初披露的Granite Rapids是120個内核。）132個内核的謠言似乎最可信，因爲這(zhè)是通過(guò)使用三個各有44個内核的tile實現的。（下一步可能(néng)是使用三個46核塊的138個内核，或者通過(guò)三個48核塊的144個内核。） 

可以肯定的是，Granite Rapids與都(dōu)靈競争并不是英特爾最初預期的情況，因爲最初基于英特爾4的Granite Rapids計劃于2022年上半年與熱那亞競争。 

判決書

Granite Rapids的核心數量可能(néng)略高，很可能(néng)采用（稍微）更先進(jìn)的架構，更先進(jìn)的工藝技術，并且兩(liǎng)個CPU大約同時發(fā)布（Q3'24），Granite Rapids應該最終與Turin競争五年後(hòu)重新奪回數據中心領導地位。 

雖然AMD可能(néng)會在一年後(hòu)推出基于N3的Zen5系列，但屆時Diamond Rapids應該會在幾個季度後(hòu)推出18A工藝，讓英特爾再次奪回數據中心的領導地位。到那時，六個月的領導（最多）將(jiāng)沒(méi)有意義，因爲雲和企業客戶購買路線圖而不僅僅是單點解決方案。 

都(dōu)靈Dense vs.Sierra和Clear water Forest

兩(liǎng)家公司的E-core路線圖也出現了類似的情況。在這(zhè)裡(lǐ)，都(dōu)靈也收到了顯著(zhe)的規格降級，從256核降爲196核。 

然而，這(zhè)裡(lǐ)對(duì)AMD有利的是，英特爾實際上已經(jīng)取消了其高核心數Sierra Forest-AP系列，預計將(jiāng)增加核心數到300多個甚至500多個，這(zhè)使得AMD顯然沒(méi)有競争力。 

這(zhè)樣(yàng)一來，AMD應該能(néng)夠保持其性能(néng)領先地位，至于英特爾在18A上與清水森林的反應如何，還(hái)有待觀察。如果英特爾全力以赴，那麼(me)它應該能(néng)夠將(jiāng)SierraForest-AP的核心數量增加一倍，從而形成(chéng)一個1024核的龐然大物。即使AMD确實推出了256核的Turindense（2025年在N3上），而ClearwaterForest僅達到512核左右的最高水平，英特爾也應該有足夠的誤差來占據領先地位。這(zhè)就是流程領導的優點。 

請注意，除了絕對(duì)核心數量和性能(néng)領先外，即使SierraForest-SP將(jiāng)“僅”擁有144個核心，核心數量較少的原因僅僅是因爲該芯片的矽較少，因此會便宜得多（與之前傳聞的512核數版本）。這(zhè)是因爲與Turindense相比，基礎技術（E核面(miàn)積更小，英特爾3比TSMCN4更先進(jìn)）對(duì)英特爾有利。 

換句話說，將(jiāng)192核Turindense與144核SierraForest進(jìn)行比較就像將(jiāng)小型筆記本電腦芯片（SierraForest）與成(chéng)熟的台式機芯片（Turindense）進(jìn)行比較。 

讨論

雖然通常不建議將(jiāng)整個投資論點僅基于謠言，但應該指出的是，最新的謠言即台積電( TSM )正在失去其過(guò)程領導地位。 

台積電自2020年以來在其最新的3nm(N3)工藝上遇到的困難。回顧一下，最早的信号是在2020年，當時台積電表示無法堅持兩(liǎng)年的節奏，N3計劃量産在2022年下半年（而不是上半年）。 

後(hòu)來，台積電管理層將(jiāng)指定其目标是7月至8月的時間框架，與兩(liǎng)年的節奏相比，這(zhè)大約滞後(hòu)3個月。然而，台積電最終在2022年的最後(hòu)一天左右發(fā)布了生産公告，表明它隻是開(kāi)始生産以滿足其最初的聲明。實際上，目前看來下一代iPhone（配備A17芯片）將(jiāng)是首款N3産品，這(zhè)意味著(zhe)從N5（AppleA14）到N3（AppleA17）的3年節奏。 

與此同時，台積電最終透露，它推出了N3的新變體，稱爲N3E，它進(jìn)行了一些非常重要的修改，包括由于使用了更少的EUV圖案化層而導緻的更小的收縮（1.6倍而不是1.7倍）。這(zhè)將(jiāng)是將(jiāng)被(bèi)廣泛采用的變體，目标是在下半年23年投入生産。創建這(zhè)個新變體的原因正是因爲台積電努力以高産量準備好(hǎo)原始的N3工藝。 

這(zhè)對(duì)AMD來說意味著(zhe)，考慮到台積電的掙紮，以及高性能(néng)産品通常傾向(xiàng)于稍後(hòu)轉移到新節點，這(zhè)已經(jīng)對(duì)AMD的Zen5系列的時間表或節點選擇提出了重大問題。AMD的路線圖最終證實了這(zhè)一點，該路線圖表明它將(jiāng)爲Zen5同時使用N4和N3。 

超微 

顯然，如果沒(méi)有新節點的好(hǎo)處，這(zhè)會限制增加核心數量的可能(néng)性（正如英特爾多年來不得不停留在14nm上時所經(jīng)曆的那樣(yàng)）。正是這(zhè)一點很重要，這(zhè)正是最新傳聞中所反映的。 

因此，上面(miàn)讨論的謠言應該被(bèi)視爲“僅僅”證實了這(zhè)樣(yàng)一個論點，即随著(zhe)台積電在2024-2025年的時間框架内開(kāi)始失去其工藝領導地位，依賴台積電的AMD將(jiāng)變得不那麼(me)具有競争力。這(zhè)最終是突然出現和上演的故事(shì)的症結所在。 

這(zhè)與其說是謠言，不如說是關于台積電將(jiāng)工藝領先地位輸給英特爾，這(zhè)對(duì)AMD來說導緻的結果與幾年前英特爾開(kāi)始將(jiāng)其工藝領先地位輸給台積電時非常相似（現在正在慢慢開(kāi)始随著(zhe)英特爾在未來18個月内從落後(hòu)者轉變爲領先者，這(zhè)一點變得顯而易見）。 

估值

從股價來看，AMD的遠期市盈率約爲35倍，相當昂貴。但是，需要考慮兩(liǎng)個因素。首先，由于經(jīng)濟低迷，過(guò)去幾個季度每股收益暴跌。當行業複蘇，AMD的每股收益和收入回到經(jīng)濟低迷前的水平時，估值可能(néng)會降至20倍左右的市盈率。這(zhè)仍然不便宜，但更合理，并且讓我傾向(xiàng)于對(duì)該股給予中性評級，因爲根本沒(méi)有明顯的上漲空間。 

然而，第二個因素是，随著(zhe)時間的推移，AMD應該會在一定程度上受益于TAM的增長(cháng)（尤其是數據中心），這(zhè)最終可能(néng)導緻比經(jīng)濟低迷前更高的收入和每股收益。例如，在英特爾3月份的數據中心網絡研讨會期間，它預計TAM將(jiāng)從大約$40B增長(cháng)到$120B左右。 

然而，這(zhè)種(zhǒng)潛在的好(hǎo)處必須與這(zhè)裡(lǐ)讨論的AMD依賴于處于失去領導地位邊緣的代工廠的固有風險相平衡。此外，英特爾的TAM估計曆來有點樂觀。 

對(duì)于英特爾來說即使不考慮其一些新興增長(cháng)業務，随著(zhe)其晶圓廠再次變得具有競争力，毛利率應該會恢複（接近）曆史水平，随之而來的是盈利能(néng)力，在經(jīng)濟低迷之前支持45-60美元的股價。當然，如果鑄造等一些舉措取得成(chéng)功，好(hǎo)處可能(néng)會更大。 

當然，如果AMD的股價還(hái)沒(méi)有如此強勁地恢複，那麼(me)對(duì)其股票也可以提出同樣(yàng)的論點，但AMD目前的估值已經(jīng)好(hǎo)像已經(jīng)度過(guò)了低迷時期。 

結論

明年，都(dōu)靈和Granite Rapids將(jiāng)大約在同一時間推出。這(zhè)些事(shì)件的最終原因可以很好(hǎo)地與英特爾與台積電/AMD的總體論點聯系起(qǐ)來，即英特爾將(jiāng)在2024-2025年的時間框架内重新獲得工藝領導地位，因爲台積電一直在努力應對(duì)N3和N3。 

請注意，這(zhè)些産品仍處于英特爾4/3和台積電N5/N3時代，而英特爾的戰略是在4年内以5個節點重新獲得工藝領先地位，并在2025年初以18A節點達到頂峰。 

因此，雖然目前預計Granite Rapids爲了以微弱優勢領先于都(dōu)靈，一旦英特爾開(kāi)始推出18A産品（如Clear water Forest和Diamond Rapids），它將(jiāng)與AMD的N3産品組合競争，英特爾的4年5節點戰略將(jiāng)變得最爲明顯。這(zhè)應該會爲英特爾帶來更重要的領導地位。 

總的來說，趨勢轉向(xiàng)有利于英特爾的最初迹象開(kāi)始出現，英特爾重新奪回工藝領導地位在有形産品中變得顯而易見。一旦潮流逆轉，就像五年前英特爾那樣(yàng)，這(zhè)不會在一夜之間再次改變。這(zhè)意味著(zhe)英特爾現在處于主導地位，在未來五年或更長(cháng)時間内引領摩爾定律（至少在PC和數據中心CPU領域）。 

再加上更有利的估值，這(zhè)使英特爾成(chéng)爲最佳投資。